Las Ofertas Públicas de Adquisición, Suscripción, Exclusión y Venta de acciones (OPAs, OPS, OPEs y OPVs)

1. Las Ofertas Públicas de Adquisición

Una Oferta Publica de Adquisición de acciones (OPA) es una operación mediante la cual una persona física o jurídica ofrece a los accionistas de una empresa cotizada en la Bolsa de Valores la adquisición de sus títulos (acciones u otros valores convertibles en acciones) a un determinado precio, normalmente superior al del mercado, con el objetivo de obtener el control de esa empresa.

A la OPA se la considera una operación basada en la transparencia, que sortea el difícil y costoso obstáculo que supondría adquirir en el mercado bursátil, de una sola vez, un paquete de acciones tan excepcional; mientras que para los inversores supone una forma de vender sus acciones a un precio superior al del mercado. Si se tuvieran que adquirir títulos día a día, tal demanda no pasaría desapercibida e incrementaría el valor de las acciones. Como consecuencia de lo anterior, no sería factible la realización de una previsión sobre los costes de la operación y por tanto conocer si resulta interesante o no.

El marco legal de las Ofertas Públicas de Adquisición de acciones (OPA) ha sufrido una serie de modificaciones con el objeto de incorporar parcialmente a nuestro ordenamiento la Directiva 2004/25/ CE del Parlamento Europeo y del Consejo de 21 de abril de 2004 relativa a las ofertas públicas de adquisición (Directiva de OPAs) y la Directiva 2004/109/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 15 de diciembre de 2004, sobre armonización de los requisitos de transparencia relativos a la información sobre los emisores cuyos valores se admiten a negociación en un mercado regulado y por la que se modifica la Directiva 2001/34/CE (Directiva de Transparencia).

La nueva normativa legal aplicable se ha introducido mediante la Ley 6/2007, de 12 de abril, de reforma de la LMV junto con su respectivo reglamento de aplicación aprobado por el Real Decreto 1066/2007, de 27 de julio. La mencionada Directiva de OPAs establece un marco mínimo común para la regulación de las ofertas públicas de adquisición de las sociedades cuyas acciones estén, al menos parcialmente, admitidas a negociación en un mercado regulado, y parte de la necesidad de proteger los intereses de los titulares de valores de sociedades cuando éstas sean objeto de una oferta pública de adquisición o de un cambio de control. La transposición de esta Directiva implica la asunción de unos principios fundamentales:

• Todos los accionistas deberán recibir un trato equivalente.

• Los accionistas contarán con tiempo e información suficientes para adoptar una decisión sobre la oferta.

• El órgano de administración de la sociedad afectada deberá actuar en defensa de los intereses de la sociedad en su conjunto.

• No deberán crearse falsos mercados de los valores de la sociedad afectada, de la sociedad oferente ni de cualquier otra sociedad interesada por la oferta.

• El oferente deberá anunciar una oferta cuando se asegure de que puede hacer frente íntegramente a la contraprestación a la que se haya comprometido.

• La sociedad afectada no deberá ver sus actividades obstaculizadas durante más tiempo del razonable.

La Directiva de Transparencia se centra, fundamentalmente, en las obligaciones de información de los emisores de valores: elaboración de los informes periódicos —anuales, semestrales y trimestrales—, el régimen de comunicación de participaciones significativas en el capital de sociedades cotizadas y la información a accionistas y obligacionistas en la celebración de juntas generales y reuniones de obligacionistas, etc.
El objetivo final es establecer un régimen armonizado europeo sobre la información que deben facilitar al público los emisores de valores, para lo cual esta Directiva se suma a otras iniciativas comunitarias sobre la materia: la regulación de los folletos de ofertas públicas de valores o de admisión a negociación, el régimen de abuso de mercado y las normas internacionales de información financiera. Con el objetivo principal de proteger a los pequeños accionistas, la legislación española obliga a formular una OPA —aunque también se puede lanzar de forma voluntaria— a aquellas personas o empresas que alcancen el control de una sociedad, esto es, cuando obtengan una participación igual o superior al 30% de los derechos de voto de una sociedad o cuando se haya alcanzado una participación inferior pero que otorgue el derecho a designar a más de la mitad de los miembros del órgano de administración.

Se aplicará esta regla cuando el control de los derechos de voto o del nombramiento de los consejeros se haya conseguido mediante la adquisición de acciones y valores o en virtud de acuerdos parasociales con otros titulares de valores. Esta obligatoriedad será «a posteriori», y no «a priori» como ocurría en la normativa anterior, y por el 100% del capital de la empresa.

Es decir, si una sola persona física o jurídica alcanza el mencionado umbral del 30% estará obligada a formular una OPA por el 100% del capital y dirigida a todos los accionistas, tanto si tienen derecho de voto como si no, y a un precio equitativo. Se entiende que el precio de una oferta es equitativo cuando, como mínimo, sea igual al precio más elevado que el oferente que formule la oferta o las personas que actúen en concierto con él haya pagado por los mismos valores durante los 12 meses previos al anuncio de la oferta. En caso de que no se hubiera producido esta adquisición previa, el precio equitativo no podrá ser inferior al calculado conforme a los criterios de valor teórico contable de la sociedad, valor liquidativo de la sociedad, cotización media ponderada de los valores durante el semestre inmediatamente anterior, valor de la contraprestación ofrecida con anterioridad u otros métodos de valoración aplicables al caso concreto y aceptados comúnmente por la comunidad financiera internacional.

Se faculta a la CNMV para modificar este precio cuando se hayan producido determinadas circunstancias —pago de dividendos, fijación de precio por acuerdo entre comprador y vendedor, manipulación de precios, acontecimientos excepcionales, etc.—, para lo cual podrá adoptar criterios de valoración objetivos tales como el valor medio del mercado en determinado período, el valor liquidativo de la sociedad, el valor teórico contable de la sociedad u otros criterios de valoración objetivos generalmente aceptados que, en todo caso, aseguren la salvaguarda de los derechos de los accionistas. La nueva ley, a diferencia de la anterior, no hace referencia a una participación significativa en el capital de una sociedad, sino a la adquisición de derechos de voto, a través de la adquisición de acciones u otros valores que confieran, directa o indirectamente, el derecho a la suscripción o adquisi- ción de acciones con derechos de voto en la misma. Asimismo, rebaja el umbral a partir del cual la entidad oferente está obligada a formular una oferta pública por la totalidad del capital, que hasta el momento estaba cifrado en participaciones superiores al 50% o intención de designar a más de la mitad de los miembros de los órganos de administración.

En la nueva normativa desaparecen también las OPAs parciales obligatorias, que obligaban a quien pretendiese adquirir una participación igual o superior al 25% a lanzar una OPA por, al menos, el 10% adicional del capital de la sociedad afectada. Desde agosto de 2007 sólo serán obligatorias las OPAs por la totalidad del capital cuando concurran las condiciones anteriormente mencionadas. No obstante, podrán seguir presentándose OPAs parciales con carácter voluntario para adquisi- ciones inferiores al 30% del capital de una sociedad. Estas ofertas públicas de adquisición parciales voluntarias deberán dirigirse a todos los accionistas y estarán sujetas a las mismas reglas que las ofertas obligatorias, aunque se realicen sobre un número de acciones inferior a la totalidad del capital.

Otra de las novedades incluidas en el régimen de las ofertas públicas de adquisición es la regulación de las compras y ventas forzosas, que intentan conjugar los intereses de la empresa oferente con los de los accio- nistas minoritarios. De este modo, si tras una oferta pública de adquisición lanzada por la totalidad de los valores, el oferente ha alcanzado, al menos, el 90% del capital que confiere derechos de voto y la oferta ha sido aceptada por titulares de valores que representen, al menos, el 90% de los derechos de voto, entra en juego el mecanismo de compraventa forzosa en virtud del cual el oferente podrá exigir a los accionistas restantes que vendan dichos valores y, recíprocamente, los accionistas de la sociedad afectada podrán exigir del oferente la compra de sus valores a un precio equitativo.

El plazo máximo para exigir la venta o compra forzosas será de tres meses a contar desde la fecha de finalización del plazo de aceptación. El nuevo marco legal también limita el campo de actuación de los órganos de administración y dirección de la sociedad afectada por una oferta pública de adquisición o de las sociedades de su grupo. Concretamente, el art. 60bis de la LMV y el art. 28 del Reglamento establecen que tanto los órganos de administración y dirección de la sociedad afectada, como cualquier órgano delegado o apoderado de los mismos, o sus respectivos miembros, así como las sociedades pertenecientes al grupo de la sociedad afectada y cualquiera que pudiera actuar concertadamente deberán abstenerse de realizar cualquier acto que impida el éxito de la oferta. Sin embargo, la sociedad afectada podrá tomar determinadas medidas defensivas siempre y cuando éstas hayan sido debidamente aprobadas por la junta general de accionistas, con la única excepción de la búsqueda de otras ofertas alternativas, a las que comúnmente se denomina «caballero blanco», y para lo cual no será necesario la autorización de la junta general de accionistas. Asimismo, no se aplicará la regla de pasividad cuando el oferente no esté sujeto a este deber de pasividad, como pudiera ser el caso de una OPA formulada por una entidad extranjera no sujeta a normas equivalentes.

Entre las medidas defensivas que puede tomar la sociedad para impedir el éxito de la oferta, siempre y cuando cuente con la autorización expresa de la junta de accionistas, están:

Realizar una emisión de valores. Efectuar o promover operaciones sobre los valores a los que afecte La enajenación, gravamen o arrendamiento de inmuebles u otros activos sociales. Repartir dividendos, o cualquier otra forma de remuneración, extraordinarios.

Así mismo, las empresas pueden establecer en sus estatutos de medidas de neutralización que sirvan como defensa ante OPAs hostiles. La ley deja libertad a la sociedad afectada para decidir si mantiene o no dichos blindajes societarios —restricciones a la libre transmisibilidad de los valores o limitaciones a los derechos de voto previstos en los estatutos o en pactos parasociales— ante la presentación de una oferta o cuando tras la OPA el oferente haya alcanzado el 75% de los derechos de voto. Si la sociedad opta por anular los blindajes, la decisión, que deberá ir acompañada de compensaciones adecuadas para los titulares por la pérdida sufrida, deberá ser aprobada en junta general de accionistas y se deberá comunicar a la CNMV.

De igual modo, y en aplicación del principio de reciprocidad, la sociedad podrá acordar la no aplicación de las medidas de neutralización acordadas cuando el oferente no esté sujeto a medidas de blindaje equivalentes. Las OPAs pueden ser amistosas u hostiles, según haya acuerdo expreso o no entre la dirección de la empresa oferente y la dirección de la sociedad afectada por la OPA. En el caso de OPA hostil los directivos de la sociedad oferente se dirigen directamente a los accionistas de la sociedad afectada debido a que existe conflicto de intereses entre la sociedad oferente y los gestores de la sociedad afectada. En todo caso, algunas OPAs comienzan siendo hostiles para, posteriormente, convertirse en amistosas.

Una vez formulada una OPA pueden aparecer otros interesados en adquirir una participación significativa de la empresa afectada, los cuales formularán OPAs competidoras que, lógicamente, habrán de mejorar las condiciones de la oferta inicial. Se considerarán ofertas competidoras las OPAs que afecten a valores sobre los que, en todo o en parte, haya sido previamente presentada a la CNMV otra oferta pública de adquisición cuyo plazo de aceptación no esté finalizado, y siempre que concurran los siguientes requisitos:

• Ser presentada en cualquier momento desde la presentación de la oferta inicial y hasta el quinto día natural anterior a la finalización de su plazo de aceptación.

• Tener por objeto un número de valores no inferior al de la última oferta precedente.

• Mejorar la última oferta precedente, bien elevando el precio o valor de la contraprestación ofrecida, bien extendiendo la oferta a un número mayor de valores.

• En caso de ser una oferta obligatoria, deberá cumplir todos los requisitos establecidos para éstas.

El plazo de aceptación de las ofertas competidoras será de treinta días naturales a partir del día siguiente al de publicación de la primera oferta y la autorización de una oferta competidora permitirá a los oferentes de las precedentes desistir de ellas. Obviamente, las personas que actúen de forma concertada con el oferente o pertenezcan a su mismo grupo y aquéllas que, de forma directa o indirecta, actúen por cuenta de él, no podrán presentar una oferta competidora. El quinto día hábil desde la terminación del plazo para la presentación de ofertas competidoras todos los oferentes que no hayan retirado su oferta, presentarán en sobre cerrado ante la CNMV una comunicación que podrá contener, bien su última mejora, bien su decisión de no presentarla.

La CNMV procederá a la apertura de los sobres el mismo día de su presentación o el siguiente hábil bursátil y comunicará sus condiciones a todos los oferentes y al mercado mediante la publicación en su página web. El oferente inicial, si no ha retirado su oferta, tendrá una última oportunidad para modificar sus condiciones, lo cual le confiere una cierta ventaja sobre el resto de competidores, y dispondrá de 5 días hábiles extra, a contar desde la comunicación de condiciones realizada por la CNMV, para mejorar su oferta siempre y cuando que la contraprestación ofrecida en el sobre cerrado no fuese inferior en un 2% a la contraprestación más alta ofrecida en los sobres cerrados y siempre y cuando se mejoren las condiciones de las demás ofertas competidoras, bien elevando el precio o el valor de la contraprestación ofrecida por la mejor de ellas al menos en un 1%, o bien extendiendo la oferta inicial a un número de valores superior al menos en un 5% respecto a la mejor de las competidoras. Además, el primer oferente podrá pactar con la sociedad afectada el cobro de una comisión, en concepto de gastos de preparación de la oferta, en caso de que, por presentarse otras ofertas competidoras, la suya no prospere.
En cuanto al procedimiento, toda persona física o jurídica que esté obligada a formular una oferta pública de adquisición o que vaya a formular voluntariamente una OPA deberá solicitar autorización a la CNMV y junto con dicha solicitud, que deberá contener las principales características de la operación, el oferente deberá presentar la documentación acreditativa del acuerdo o decisión de promover la oferta pública adoptado por la persona u órgano competente y el folleto explicativo de la oferta. La solicitud de autorización deberá presentarse durante el mes siguiente a la fecha en que se haya hecho pública la decisión de formular la oferta o al mes siguiente a la fecha en la que surja la obligación de formular la oferta en el caso de que se haya adquirido una participación de control o se hayan designado a más de la mitad de los miembros del órgano de administración de la sociedad afectada. En caso de una toma del control de otra sociedad se produzca de forma indirecta o sobrevenida (por ejemplo, debido a una fusión, por una reducción del capital social, etc), el plazo de presentación de la oferta será de 3 meses a contar desde la fecha de la toma de control.

La CNMV revisará la solicitud de autorización y la documentación presentada y declarará, en su caso, su admisión a trámite en un plazo que no excederá de siete días hábiles desde que se completara la documentación necesaria. Además, el oferente deberá acreditar ante la CNMV la constitución de las garantías que aseguren el cumplimiento de las obligaciones resultantes de la oferta. Una vez llevada la solicitud a trámite, la CNMV examinará el folleto presentado y la documentación complementaria y autorizará o denegará la oferta en un plazo de veinte días hábiles a partir de la recepción de la solicitud. Si la CNMV autoriza la oferta, el oferente deberá proceder a la difusión pública y general de la oferta, en un plazo máximo de cinco días hábiles. El plazo para la aceptación de la oferta será fijado por el propio oferente, no siendo inferior a quince días naturales ni superior a setenta, contados a partir del día hábil bursátil siguiente a la fecha de publicación del primer anuncio, si bien, podrá ampliarse el plazo inicialmente concedido, previa comunicación a la CNMV. En el plazo de cinco días hábiles desde la finalización del plazo de aceptación, las Sociedades Rectoras, o, en su caso, las entidades que actúen por cuenta del oferente, comunicarán a la CNMV el número total de valores comprendidos en las declaraciones de aceptación presentadas, y ésta comunicará en un plazo de 2 días hábiles a las Sociedades Rectoras de las Bolsas de Valores en que estén admitidos a negociación los valores y, en su caso, a la Sociedad de Bolsas, al oferente y a la sociedad afectada el resultado positivo o negativo, según se haya alcanzado o no el número mínimo de valores señalados en la oferta y se hayan cumplido o no las condiciones establecidas para la eficacia de la misma. Si el número de aceptaciones superara el máximo deseado por el oferente se llegará al prorrateo entre los accionistas que hubieran aceptado la oferta. La oferta puede pagarse en dinero, con acciones — Oferta Pública de Canje—, o con una mezcla de ambos, tal y como se haya especificado en la oferta.

Por último, la Ley 6/2007 establece un régimen transitorio, por el cual la nueva normativa de ofertas públicas de adquisición se aplicará a aquellas ofertas cuya solicitud de autorización haya sido presentada en la CNMV pero que a la entrada en vigor de la ley aún no hubiesen sido autorizadas. Para el accionista que a la fecha de entrada en vigor de la ley tenga una participación en los derechos de voto de una sociedad cotizada igual o superior al 30% pero inferior al 50%, no se aplicará la obligación de lanzar una OPA por la totalidad del capital, salvo que alcance el porcentaje del 50% de los derechos de voto o incremente su participación en un 5% en un periodo de doce meses.

2. Las Ofertas Públicas de Exclusión

Una Oferta Pública de Exclusión de acciones (OPE) es una oferta de adquisición de acciones que una sociedad realiza a sus accionistas con la finalidad de que la empresa deje de cotizar en el mercado de valores una vez finalizada la operación. Supone, por tanto, la última oportunidad que tienen los accionistas de vender sus acciones antes de que sus títulos dejen de negociarse en el mercado.

Cuando una sociedad acuerde la exclusión de negociación de sus acciones en los mercados oficiales deberá promover una OPA dirigida a todos los valores afectados por la exclusión, incluidas las acciones sin derecho de voto, los derechos de suscripción y obligaciones convertibles y canjeables, si las hubiere. A estos efectos se asimilarán a la exclusión las operaciones societarias que supongan para los accionistas de la sociedad cotizada su conversión en socios de otra sociedad no cotizada. La CNMV podrá dispensar de la obligación de lanzar la oferta pública de adquisición siempre que se asegure por otro procedimiento equivalente la protección de los intereses de los accionistas afectados por la exclusión.
El acuerdo de exclusión y los relativos a la oferta y al precio ofrecido deberán ser aprobados por la Junta General de Accionistas de la sociedad emisora de los valores a excluir, y la contraprestación ofrecida sólo podrá ser en dinero, no pudiendo ser el precio ofrecido por cada valor unitario inferior al mayor que resulte entre el precio equitativo y los precios establecidos en el informe de valoración, es decir, el valor teórico contable, el valor liquidativo, la cotización media ponderada de los valores durante el semestre inmediatamente anterior, el valor de una contraprestación ofrecida con anterioridad u otros métodos de valoración aplicables al caso concreto y aceptados comúnmente por la comunidad financiera internacional. Una vez la oferta de exclusión se liquide, es decir, la sociedad adquiera todas las acciones, éstas dejarán de cotizar y de negociarse en los mercados oficiales.

En general, es conveniente para el accionistas acudir a esta oferta y vender los títulos, ya que una vez que la empresa haya abandonado el mercado bursátil será difícil encontrar contrapartida (compradores) si se desean vender los títulos.

3. Las Ofertas Públicas de Venta y las Ofertas Públicas de Suscripción

Una Oferta Pública de Venta de acciones (OPV) se realiza con el fin de vender una parte o la totalidad del capital social de una empresa al público en general, se trata, por tanto, del mecanismo utilizado en las siguientes situaciones:

• La privatización o salida a bolsa de empresas públicas, de tal modo que el Estado vende un porcentaje del capital de la empresa pública a privatizar, bien esté ya cotizando en el mercado y el Estado se desprenda de un porcentaje adicional del capital social de la sociedad, o bien salga a cotizar por primera vez. De esta forma, además del efecto sociopolítico de la privatización, el Estado o la Administración correspondiente obtiene recursos económicos. En estos procesos surge a veces el concepto de «golden share» (o acción de oro, denominada en España «autorización administrativa previa») que puede materializarse en una acción o un paquete de acciones con un valor nominal concreto y propiedad del Estado que le otorga determinadas facultades en la toma de decisiones de la empresa privatizada (por ejemplo, el derecho de veto para la entrada de determinados accionistas, la aprobación de la estrategia de la empresa, su finalidad social, etc.).

• La salida a bolsa de empresas privadas, de tal modo que estas empresas deciden salir a cotizar, para lo cual tienen que vender un porcentaje de su capital al público.

• La venta de una participación significativa, debida a que un accionista mayoritario «o de control» vende su participación al mercado, esté o no cotizando previamente la sociedad en el mercado de valores.
La Oferta Pública de Suscripción (OPS) es una oferta pública de venta de valores realizada a través de una ampliación de capital en la que no hay derecho de suscripción preferente. La Oferta de Suscripción puede tener carácter privado en el caso de que se venda a un accionista o grupo conocido y, por tanto, reducido de nuevos accionistas.
En el proceso de emisión u oferta pública de valores intervienen entidades que desempeñan determinadas funciones:

• Entidad colocadora, es aquella que media en la distribución de los valores entre el público, con o sin compromiso de aseguramiento o adquisición.

• Entidad directora, aquellas a las que el emisor u oferente haya ordenado preparar la colocación de los valores y la organización de las operaciones necesarias para el cumplimiento de los objetivos.

• Entidad coordinadora, es aquellas que tiene el objeto de controlar el estado y evolución de la demanda o de coordinar las actividades realizadas por las entidades aseguradoras y colocadoras.

• Entidad aseguradora es aquella que asume el compromiso de garantizar el resultado económico de operación frente al riesgo de colocación.

No tienen la consideración de ofertas públicas de venta de valores:

• Las ofertas dirigidas exclusivamente a inversores cualificados. En el art. 39 del RD 1310/2005, de 4 de noviembre, se facilita la definición de inversores cualificados que serán las entidades autorizadas a operar en los mercados financieros (entidades de crédito, empresas de servicios de inversión, compañías de seguros, IIC, fondos de pensiones, etc.), los gobiernos nacionales y regionales, los bancos centrales, los organismos internacionales y las grandes empresas.

Igualmente, previa inscripción en el registro de inversores cualificados que llevarán las empresas de servicios de inversión, pueden tener tal consideración las PYMEs españolas y las personas físicas residentes siempre que cumplan dos de las tres condiciones siguientes:

— Que el inversor haya realizado operaciones de volumen significativo en los mercados de valores con una frecuencia media de al menos 10 por trimestre durante los cuatro trimestres anteriores.

— Que el volumen de la cartera de valores del inversor sea superior a 500.000 euros.

— Que el inversor trabaje o haya trabajado por lo menos durante un año en el sector financiero desempeñando una función que exija conocimientos relativos a la inversión en valores.

• Las ofertas dirigidas a menos de 100 personas físicas o jurídicas por Estado miembro, sin incluir los inversores cualificados.

• Las ofertas dirigidas a inversores que adquieran valores por un mínimo de 50.000 euros por inversor, para cada oferta separada.

• Las ofertas cuyo valor nominal unitario sea de, al menos, 50.000 euros.

• Las ofertas de valores de importe total inferior a 2.500.000 euros, calculado el límite en un período de 12 meses.

No se podrá realizar una oferta pública de venta o suscripción de valores sin la previa publicación de un folleto informativo por la CNMV, si bien el art. 41 del RD 1310/2005, excepciona esta obligación para algunos casos en función de la naturaleza del emisor o de los valores, de la cuantía de la oferta o de la naturaleza o el número de inversores.